今天早晨（北京时间4月27日）Meta发布了2023年一季度财报。又是一次漂亮的超预期，并且主要超预期在当期和下季度广告收入的增长恢复上，因此算是一次质量不低的beat。可以说，随着管理层经营重心从VR回归广告的转变，未来在不发生深度衰退的宏观背景下，Meta已经走完自身的下坡周期，重回增长通道。1、超预期主要在收入端。一季度Meta总营收286.5亿，略超指引上沿285亿。但市场预期基本贴着指引中位数，因此当季收入beat了近4pct。此外，就是下季度的营收指引，管理层给的区间在300～330亿，同样显著高于一致预期295亿。295～320亿隐含的增速在2%～11%，这是一个加速回暖的预期，而市场则更偏线性外推，因此也显得更谨慎一些。海豚君认为，这样的回暖预期背后，除了原有平台的正常修复外，也隐含着Reels吃香，并将继续扩大变现的经营战略。2、弱周期下，效果广告为王。一季度VR业务收入意外腰斩，因此收入超预期的主要来自广告。Meta的广告为什么能够在经济走弱的情况下逆势超预期？实际上在上季财报中，海豚君就已经给出了答案：一个是来自TikTok的竞争缓解和Reels带来新增的广告库存，另一个则是效果广告在经济卧倒时，反而能够因为高ROI获得更多的份额。3、Reels继续推动流量增长。一季度Meta的生态用户达到38.1亿，日活达到30亿，用户粘性（DAU/MAU）继续环比提升至79.3%。主站Facebook在美地区的用户环比加速增长，但非主站增长更猛，应该主要来自于带有Reels的Instagram。4、盈利提升源于营销削减，裁员效果下季度体现。一季度Meta整体经营利润率回到25%，环比提升了5pct。其中VR亏损加大，但广告为主的App服务，经营利润率环比提升了5.6pct。一季度裁员上万人，但由于当期还有遣散费补偿，裁员效果还未能很好体现。因此一季度的盈利提升，除了成本上相比四季度少了服务器重组费用外，还主要来源于营销费用的大幅减少。剔除一次性费用之后的真实经营利润率实际上已经恢复到29%，但与历史水平相比，还有优化空间。二季度仍然会有裁员补偿费的影响，今年3月Meta又启动了第三轮的万人裁员计划，预计还将产生近5亿美元的遣散费，将在今年后面三个季度陆续确认。对于今年的总支出和资本开支的指引，Meta在3月调整后的基础上，这次财报对总支出预算又调低了一些。截至当前，最终落定为总支出860-900亿，资本开支300-330亿。5、自由现金流继续恢复。一季度回购了92.2亿美元的股票，截至Q1末，还有417亿的额度。由于经营状况的不断改善，当季自由现金流继续增长至69亿，如果裁员补偿、业务重组的费用，则已经恢复至去年同期的95%。随着后续利润继续正常释放，现金流绝对额有望进一步提高，回到往昔的高峰。截至去年底，Meta账上有374亿的现金+证券，剔除99亿的长期有息债务，净现金有275亿。Meta是一个非常典型的困境反转案例，只不过，困境更像是人为造出来的，因此反转在人为因素解除后也来的也更快。海豚君在上季度的综述《美股广告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》中，对Meta业绩预测时比市场要乐观一些，因为我们相信出于股东的约束以及管理层理性经营下的决策，Meta有进一步减少开支的动力，因此5500亿的估值是可以看到的。发布不久后，恰巧Meta很快就宣布进一步下调总支出指引，以及开启新一轮的大规模裁员。在这个消息之后，Meta就再次开启了第二波上涨，市值一度摸到5800亿。因此在当前估值上，市场上主要打入的预期就是降本增效。为什么说一季度的超预期是质量不低的呢？因为这次超预期的点并不在降本增效上，而是收入的增长，尤其是广告收入的增长。一季度广告收入预期差最大，二季度的总营收指引（中位数）对市场的预期差接近7%，这还是在市场未料及的VR拉胯之后，意味着广告修复的预期差只会更高。一个有意思的现象是，这种市场对增长预期与管理层指引之间的差距变化，隐含着市场对Meta的投资信心变化，这或许能够更形象的解释Meta的盘后飙涨：在风光的2021年和2022一季度，市场预期一般贴近指引上沿或者要比指引上限更高，代表着当时市场对Meta的投资信心充足。2022年二季度，是市场投资信心最淡的时期，一致预期贴近指引下限。而随后的三、四季度，市场预期基本落在指引中位数上。到今年的一季度，市场预期就落在指引中位数偏上一点点的位置了。由此可见，虽然之前Meta的反转信号强烈，但投资信心也是逐季确认后再提高。这个现象在当期看下季度的指引和预期比较上，会更明显。而这次管理层给出的二季度收入指引显著优于市场预期，指引下限都比一致预期值要高。这种较大预期差的情况，最近几年只在高光的2021年见过，因此盘后飙涨12%——涨得不仅仅是Meta重回增长、盈利回归的逻辑，更是投资信心进一步堆积。从估值上看，不考虑2020-2022年，历史上EV/EBITDA基本上围绕着11x交易。当前市场对2023年EBITDA预期值在561亿。如果按照一季度的预期差（3%）以及二季度的收入指引预期差（按中位数算6.8%），对当前EBITDA一致预期上调5%左右下，收盘市值和盘后市值分别对应9.2x～10.3x的EV/EBITDA。也就是说，盘后的上涨已经把不少安全空间涨掉了。海豚君认为，在无其他系统风险下，短期会因为投资信心提振而存在继续上探的可能，但考虑到宏观前景不明朗、衰退或加息预期也不利于广告股，盘后市值对应的短期风险收益比已经不算特别高了，和昨天的谷歌一样，这个时候关注宏观更重要。中长期视角，当经济周期恢复向上时，我们也对Meta估值回到中枢以上有信心。长桥海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。一季度Meta营收286.5亿，同比增长2.6%，而市场预期同比持平。主要超预期的地方是占比最大的广告业务，VR业务在这个季度同比下滑了51%，虽然有上年同期高基数的影响，但本身的用户需求转淡也是更深层次的拖累因素。对于2Q23的预期：公司定在了295~320亿区间，对应变动为增长2%到增长11%，其中高汇率的负面影响约1%，公司指引显著优于市场预期295亿。1、缓过IDFA和竞争，Meta的效果广告就回来了广告超预期到背后驱动力和海豚君在上季度财报点评中提及的一样：（1）一方面Reels进展不错，帮忙增加了不少广告库存，在经济走弱下，广告主更偏好效果广告，一季度广告展示量同比增长27%。（2）另一方面，TikTok遭遇禁用风险，广告主预算较紧的时候，很难再去考虑它，近期广告增速已经快速放缓，体现为Meta不断下滑的CPM有一定减速。虽然从前两个季度的电话会中，能够看出Meta管理层正在削减对VR的投入预算，上季度电话会更是花了更多的时间在讨论生成式AI，而不是以往的宠儿VR，说明公司的经营重心有一定转移。但一季度VR收入的惨淡还是超出了市场预期，收入腰斩的背后，除了公司短期的经营变化外，也有用户需求转淡的行业环境下行。IDC今年3月重新调整了对VR头显的预测，尤其是对近两年下调了不少。
说到底VR还是缺乏足够的内容应用，这是限制用户渗透或者说从黑科技尝鲜用户广泛破圈到普通大众用户的一个瓶颈，以及在硬件的技术更迭没有颠覆性的情况下，用户更新换代的动力不足。一季度Meta全平台生态的用户总量突破38亿，日活30.2亿，用户粘性（DAU/MAU）在短视频Reels的加持下继续新高。Facebook主站也在增加，并且环比上季度有明显的加快。自从Reels在FB上也优先透出后，Facebook从原本几乎停止增长到恢复净增。一季度月活全球净增了2500万人，日活增加3700人，粘性也在提高。细分地区来看，亚太是新增用户的最大来源地，其次就是除欧美之外的其他地区。一季度欧美成熟地区也在增长，尤其是欧洲地区，去年一直持续下滑，一季度开始环比净增。一季度的成本和部分费用都有一定的优化，整体经营利润率环比提升5.3%，其中成本优化的贡献最大。一如我们所预期，在没有了一次性费用影响以及收入恢复后对盈利的自然性拉动下，一季度毛利率回到了2022Q1的相对正常的水平。一季度还有裁员补偿、业务重组等一次性费用，因此效果还没完全体现。这个季度减少了近万名员工，3月Meta又宣布第三轮10000名的裁员计划，因此今年内预计还有约5亿的遣散费需要确认。当期主要减少了容易削的营销费用（同比下滑8%，销售费用率环比优化3.6pct），可能与VR硬件相关的推广营销减少有关。最终实现GAAP下整体经营利润72.3亿，同比下滑15%，下滑程度较上季度-49%已经大幅放缓。（1）广告主打一个超预期修复，因为Meta的广告业务相对成熟，因此收入反弹不需要投入同步的成本费用，因此修复速度很快。（2）反之，VR部分，成本中除了基础设施折旧摊销，其他部分随着硬件销量变动。但研发费用也更偏固定，因此在收入滑坡下，亏损率会来得更夸张。